证券研究报告·简要分析报
紫金矿业(601899)简要分析报告
基本亮点：
1、2023 年 3 月 24 日晚间，紫金矿业发布 2022 年年报，公司各项经营指标再创历史 新高，实现营业收入 2703 亿元，利润总额 300 亿元，归母净利润 200 亿元，增幅均超过 20%，创下历史新高。主营矿种资源量、储量、主要经济指标、市值均迈入全球矿企前 10 位。截至 2022 年底，公司保有探明和控制及推断的资源量: 铜 7371.86 万吨、金 3117.39 吨、锌（铅）1118.33 万吨、银 14611.80 吨，锂资源量（当量碳酸锂） 1215.21 万吨。铜权益储量占中国储量 92%，金权益储量占中国储量 40%，是中国控制有 色金属矿产资源最多的大型矿业公司。根据数据统计，2022 年，全国矿产铜产量 187.4 万 吨，紫金矿业矿产铜 87.7 万吨，相当于国内总量 47%；全国矿产金产量 295.4 吨，紫金矿 业矿产金 56.4 吨，相当于国内总产量的 19%；全国矿产锌产量 310.3 万吨，紫金矿业矿产 锌 40.2 万吨，相当于国内总量的 13%。由于公司国内外多个矿山完成升级改造，预计 2023 年，公司金属产量还会继续保持快速增长的态势，特别是黄金，公司规划矿产金 2023 为年 72 吨，2022 年是 56.4 吨，增幅接近 40%，是全球黄金增速最快的企业之一。
操作建议： 买入
关注点：
1， 公司主营业务的发展情况；
2， 全球黄金价格的变化情况；
分析要点：
公司一家在全球范围内从事铜、金、锌、锂等金属矿产资源勘查、开发及工程设计、 技术应用研究的大型跨国矿业集团，在全国 15 个省（区）和海外 15 个国家拥有重要矿业 投资项目，截至 2022 年底，公司保有探明和控制及推断的资源量:铜 7372 万吨、金 3117 吨、锌(铅)1118 万吨、银 14612 吨，锂资源量(当量碳酸锂)1215 万吨。
目前公司主要的营收来自于金属的开采和加工，主要是黄金和铜两种产品
下面主要从黄金行业和公司基本面两方面，讲一下公司的发展前景：
1、美元加息周期接近尾声，黄金价格在未来有望持续上涨
黄金作为一种贵金属，不仅具备商品属性，而且具有金融属性，历史上，黄金被大多数 国家作为法定货币，可全球流通。当前，黄金依然是各国最重要的储备资产之一，具备货 币储备和资产保值特征，以及抵抗通货膨胀和避险保值的价值。在近代历史上，黄金经历 了三轮牛市，1971 年，布雷顿森林体系解体后，黄金迎来的第一轮大牛市（1971 年至1980 年）正是源于美元和黄金脱钩后美元信用体系的塌方，期间美元指数则从 120 点跌至 90 点以下。这期间，黄金价格从 35 美元/盎司上涨到 834 美元/盎司，涨幅高达 2282.86％。1971 年 8 月，尼克松政府宣布停止履行外国政府或中央银行可用美元向美国 兑换黄金的义务，美元与黄金正式脱钩。因 60 年代实行积极的财政政策，以及两次石油危 机，美国通胀水平逐步上行，美国经济陷入滞涨阶段。与此同时，德国、日本经济逐步恢 复，冲击美元地位，美元汇率持续下行，黄金开启了第一轮牛市。
第二轮牛市（1999 年至 2011 年）是 2000 年末美联储开启长达两年多的降息周期，美 元指数从 120 点回落至 2008 年的 70 点，而黄金则开启了第二波大牛市行情。本轮牛市始 于 1997 年 7 月的 253.2 美元/盎司，历时 12 年，于 2011 年 9 月涨至 1923.7 美元/盎司， 期间涨幅 659.76％。在这期间黄金价格持续上涨，除了美联储 2000 年来的持续降息，还 有 2008 年的金融危机，2008 年金融危机席卷全球，此时黄金很好地发挥避险功能，经历 短暂回调。随着各国政府出台一系列货币宽松政策，金价再次上涨，并创出新高。
第三轮黄金牛市（2018 年 8 月至今），2018 年中美贸易摩擦全面爆发，全球经济增速 下滑，黄金价格迅速上涨。2019 年美联储货币政策转向，并于 7 月 31 日开启降息周期， 金价继续上行。2020 年，新冠疫情席卷全球，为应对经济回落风险全球央行大放水，黄金 等大宗商品价格一路飙升，并创下历史新高 2089.2 美元/盎司。
在三轮黄金牛市周期，距离我们最近的是从 2018 年开始的那轮周期，2019 年美联储货 币政策转向，并于 7 月 31 日开启降息周期，一年内连续三次降息，2018 年 8 月，黄金价 格达到了阶段性底部 1167.1 美元/盎司，此后黄金价格稳步上升，并在 2019 年美联储开始 降息时开始加速上涨，在 2020 年 8 月创下历史新高 2089.2 美元/盎司，此后黄金价格一直 处于高位盘整的态势。
回顾黄金股上一轮大牛市，在黄金上涨的前半段，黄金股并没有同步上涨，而是 在黄金加速上涨的 2020 年 3 月，黄金股才开启牛市周期，并且并且一直延续到黄金达 到阶段性顶部并高位盘整时。
回顾上一轮黄金大牛市，其中一个重要背景就是美联储连续三年持续降息，黄金价格上 涨基本上跟降息周期一致，但是黄金股的上涨周期是相对滞后的，在市场确认了黄金牛市 时，黄金股才开始正式上涨，并且在联邦基金利率降至 0 以下时有一个明显的加速上涨。
现阶段，市场对未来黄金价格上涨是普遍看好的，主要理由有以下
2 个方面： 一、基于商品属性的供求关系
作为一种贵金属，黄金价格首先受供需关系影响，从近 20 年的供需数据来看，黄 金供给量基本保持稳定，但是在未来随着优质矿山资源的逐渐开采完毕，黄金的供应 可能出现下滑，作为不可再生稀有资源，近年来全球黄金储量和可开采年限持续下降。 Choice 数据统计，全球黄金储量已从 2015 年的 57000 吨降至 2021 年的 52000 吨。
黄金可开采年限从 2009 年的 20.82 年降至 2021 的 16.83 年。
澳大利亚政府预计全球金矿产量预计将从 2025 年起回落。
从短期来看，黄金的供应应该还是会保持稳定，目前影响供求关系的最大变量还是需求 端，具体从需求构成来看，黄金的需求构成包括珠宝首饰、投资需求、工业科技需求和央 行买入。从 2022 年数据来看，珠宝首饰需求量 2189.76 吨，占黄金总需求的比例 46.19％； 央行买入量 1135.69 吨，占比 23.96％；投资需求 1106.75 吨，占比 23.35％；工业科技需 求 308.52 吨，占比 6.51％。
从需求端来看，珠宝首饰、投资需求、工业科技需求历年来的需求变动都不大，短期央 行买入对黄金的需求影响最大，2021 年，全球黄金总需求量 4012.82 吨，同比增长 9.11％； 2022 年需求增长 18.14％，达到 4740.73 吨，创近 11 年新高。
2021 年和 2022 年，黄金需求持续增长，最大的推力就是央行买入，特别是 2022 年， 全球央行买入黄金 1135.69 吨，同比增长 152.31％，创历史新高。
2021 年和 2022 年，黄金需求持续增长，最大的推力就是央行买入，特别是 2022 年， 全球央行买入黄金 1135.69 吨，同比增长 152.31％，创历史新高。
全球央行大幅买入黄金，跟美元地位弱化的大背景有关，在过去一年里，全球范围内 掀起了一场“去美元化”浪潮，3 月末以来，全球“去美元化”势头迎来高峰，马来西亚 总理安瓦尔在近期访华期间建议成立“亚洲货币基金组织”、中法能源集团完成首单以人 民币结算的 LNG 交易、中国进出口银行与沙特阿拉伯国家银行达成首笔人民币贷款合作、 巴西政府宣布直接用本币与中国结算、印度宣布与马来西亚的贸易可用印度卢比结算等等。
从“美国后院”拉美到“能源基地”非洲、中东，再到欧洲和亚太，越来越多的国家着手 计划或已经实施了去美元化方案。
此次去美元化的浪潮，一方面是跟美国经济走弱有关，另一方面，近年来，美国针对 伊朗、俄罗斯等国家。美国频繁将美元“武器化”，出于战略安全的考虑，越来越多国家 对美元霸权被赋予的政治属性感到担忧，认为美元不再安全可信。美元霸权下各国对美元 的信任纷纷破产，为摆脱美元控制而开始寻找可以自治的替代性货币似乎是必然之举。在 这个大背景下，全球央行纷纷降低美元资产的储备占比，而目前全球也缺乏能取代美元的 货币，在加上黄金有很好的避险功能，未来央行买入黄金的趋势还将持续。
二、黄金的金融属性
通过上述的复盘，黄金的上涨周期美国的降息周期是正相关的，目前的情况是美 联储 5 月后停止加息达成共识，美国财长耶伦判断银行业贷款紧缩下美联储没有必要 加息。美联储本轮加息周期从 2022 年 3 月到 2023 年 5 月（预期），整个加息周期持 续 14 个月，对比过去 30 年来其它四轮加息，这次加息周期时间是仅次于 2015 年至 2018 年那次，475 个基点加息幅度力度则是最大一次。
现在市场普遍认为这轮加息周期将在 5 月份最后一次加息结束，但是具体啥时候开 始降息还不确定，根据之前停止加息和降息时间对比的数据来看，平均间隔月数是 4.9 个月，但是考虑到之前美联储说到会保持高利率一段时间，防止通胀反弹，另外 参考类似情况的 2018 年的加息周期，也是 7.5 个月之后才降息，预计美元降息估计要 到明年（大约是 2024 年一季度）。
综合来讲，各种因素都支持黄金价格上涨，目前很多机构都看多黄金，包括高盛在内 的一些投行，已经上调了的黄金目标价，至每盎司 2500 美元。
作为国内黄金行业的龙头企业，黄金价格上涨对公司业绩提升是一个直接利好，公司 的发展史就是一部并购史，公司前身为上杭县矿产公司，1993 年改组为上杭县紫金矿业总 公司，开发建设紫金山金矿。2003 年，公司于香港 H 股上市，开始面向全国发展。2005 年，公司实现“国内黄金行业领先”的第一步战略目标，开始向海外投资发展。2008 年， 公司于上海 A 股上市，2013 年，公司实现“国内金属矿行业领先”的第二步战略目标。
公司在短短 20 多年就成为全球矿产巨头之一，跟公司拥有一个优秀的管理团队是分不开 的，虽然公司的控股股东是福建国资，但是国资只是持股分红，并不干涉公司的日常运营， 公司的经营活动交由公司董事会进行决策。真正实现了公司所有权与经营权分离。因此， 区别于其他表决程序相对固化的国有企业，紫金矿业拥有快速且高效的决策体制，这也是 把握时机“稳准狠”拿下很多优质项目的基础，公司经常能在并购对象估值低估时快速拿 下并购对象的控股权，举个例子来讲，当时卡莫阿-卡库拉铜矿资源储量位列全球第四大铜 矿，2015 年，公司抓住矿产资源价值被严重低估的机会，出资 25.2 亿元人民币收购艾芬豪旗下卡莫阿控股 49.5%的股份。此后，依托公司先进勘探技术，卡莫阿铜矿大量增储， 可望成为全球第二大铜矿。截至 2022 年，卡莫阿-卡库拉铜矿整体铜资源量 4312 万吨， 平均品位 2.54%。目前，卡莫阿北富矿脉和卡莫阿远北区正在继续钻探，增储潜力大。
目前公司在中国 15 个省（区）和海外 14 个国家拥有重要矿业投资项目，包括境内 的西藏巨龙铜矿、黑龙江多宝山铜矿、福建紫金山铜金矿、新疆阿舍勒铜矿、山西紫金、 贵州紫金、陇南紫金等，境外的塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿、塞尔维亚博尔铜矿、刚果 （金）卡莫阿铜矿、刚果（金）科卢韦齐铜矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿等。
、
我国是有色金属消费大国，但国内资源不能满足需求，对外依存度较高。2021 年，我 国铜矿对外依存度高达 82%，黄金市场对外依存度 56%，锌精矿对外依存度 57%。作为国 内有色金属龙头之一，公司近年来在国外的积极并购为我国的资源安全做出了积极贡献， 截至 2022 年底，公司保有探明和控制及推断的资源量: 铜 7371.86 万吨、金 3117.39 吨、锌（铅）1118.33 万吨、银 14611.80 吨，锂资源量（当量碳酸锂） 1215.21 万吨。 铜权益储量占中国储量 92%，金权益储量占中国储量 40%，是中国控制有色金属矿产资源 最多的大型矿业公司。
除了庞大的矿产储量之外，近年来由于并购矿山通过改扩建，近期产能也在逐渐释放， 过去三年，公司铜、金产量大幅提升。矿产铜方面，在旗下三大世界级铜矿投产达产的推 动下，产量从 37 万吨增至 87.7 万吨，增长 137%。矿产金从 41 吨增至 56.4 吨，已成 为全球增长最快的黄金矿企之一。根据数据统计，2022 年，全国矿产铜产量 187.4 万吨， 紫金矿业矿产铜 87.7 万吨，相当于国内总量 47%；全国矿产金产量 295.4 吨，紫金矿业矿 产金 56.4 吨，相当于国内总产量的 19%；全国矿产锌产量 310.3 万吨，紫金矿业矿产锌 40.2 万吨，相当于国内总量的 13%。
矿产项目建设期多在 3-5 年或更长，投资活动现金流流出规模较大，资源布局早期一 度出现净现金流为负值情况。自 2020 年起，随着科卢韦齐、卡莫阿等矿山陆续投产，公 司现金流快速扩张。2020-2022 年经营活动现金流年均复合增长率为 38.94%，2022 年全 年经营活动现金流 286.79 亿元，达到了近期新高，与此同时公司的资产负债率也在逐渐 下降。
现金流的大幅提升进一步又为公司扩产打好了良好的基础，2023 年公司金属的产量经 继续保持快速增长的态势，根据公司规划 2023 年，公司矿产铜 2023 年为 95 万吨，增产 的主要动力是刚果金卡莫阿-卡库拉：2022 年产量为 33.3 万吨，2023 年生产目标为 42.3 万吨。卡莫阿-卡库拉项目一二期各 380 万吨/年建设，于 2022 年 4 月达产，达到 铜年产能 40 万吨。一、二期联合改扩能原计划 2023 年 4 月建成，实际 2023 年 2 月 底便已提前投产，综合设计产能从 760 万吨/年提升 22%至 920 万吨/年，并将精矿产铜 提升至约 45 万吨/年。另外公司的另一个大矿-巨龙铜矿：2022 年产铜 11.5 万吨，预计 2023 年产铜 15.2 万吨，二期 20 万吨/天改扩建筹备正在推进，建成后年产铜 26 万吨； 二、三期全面建成后可望实现每年采选矿石量约 2 亿吨规模，年产铜达到 60 万吨，成为 全球采选规模最大的铜矿山之一。所以公司未来几年铜产量还是快速提升。
相比于铜，公司黄金的增产在未来的增速会更快，公司规划矿产金 2023 为年 72 吨 （2022 年是 56.4 吨），其中黄金增量最大的动力是巴新波格拉金矿：峰回路转，重现光 明，波格拉金矿有望于 2023 年恢复运营。
波格拉金矿保有黄金资源量 417 吨，在复产、达产后，矿山预计平均年产黄金 21 吨； 按照紫金矿业通过 BNL 间接持有新波格拉公司 24.5%权益计算，归属公司权益的年黄金产 量约 5 吨。
除了巴新波格拉金矿之外，公司国内外其它金矿在 2023 年也会扩大产量：
哥伦比亚武里蒂卡金矿：2022 年产金 7.7 吨，银 18 吨，2023 年计划产金 8.2 吨。 目前已完成 4000 吨/天采、选矿技改工程，年产黄金将超 8 吨。
圭亚那奥罗拉金矿：2022 年产金 2.7 吨，2023 年计划产金 3.7 吨。正在推进项目技 改和流程优化，达产后年产黄金产量 4 吨以上。
澳大利亚诺顿金田：2022 年产金 5.5 吨，2023 年计划产金 8 吨。500 万吨/年低品位 金矿堆浸项目 2022 年 9 月份已建成投产，达产后年新增金约 2.5 吨。
山西紫金：2022 年产金 2.1 吨，2023 年计划产金 5.45 吨。6000 吨/日矿山智能化采 选改扩建项目 2023 年第二季度建成，年新增矿产金 3-4 吨。
贵州紫金：2022 年产金 2.8 吨，2023 年计划产金 3.3 吨。水银洞金矿及簸箕田金矿 改扩建提速，1000 吨/日加压预氧化项目计划 2023 年建成，4000 吨/日选矿项目正推进 前期筹备，计划 2024 年建成。
苏里南罗斯贝尔金矿：2023 年并表，2-12 月计划产金 6.1 吨。罗斯贝尔金矿为南美 洲最大的在产露天金矿之一。技改规划建设规模为 10Mt/a，建成达产后将形成 10 吨/年 均产金能力。 综合来讲，公司 2023 年完成矿产金 72 吨的难度不大，很大概率会超额完成任务，从 更长远来看，公司近年来还在不断并购金矿资产，最瞩目的就是 2022 年 10 月 11 日， 紫金矿业宣布通过协议转让方式，出资 39.845 亿元，收购海域金矿 30%权益。海域金矿 项目为近年来中国境内发现的最大金矿。截至 2021 年，依据 JORC 标准，海域金矿保有 黄金资源量为 562.37 吨，平均品位 4.20 克/吨，其中储量为 212.21 吨，平均品位为 4.42 克/吨。根据设计方案，矿山计划 2025 年建成，预计整体投产达产后，年矿产黄金 约 15-20 吨，服务年限 23 年，将成为国内产量最大的单体黄金矿山。
总结：公司一家在全球范围内从事铜、金、锌、锂等金属矿产资源勘查、开发及工程 设计、技术应用研究的大型跨国矿业集团，在全国 15 个省（区）和海外 15 个国家拥有重 要矿业投资项目。截至 2022 年底，公司保有探明和控制及推断的资源量: 铜 7371.86 万 吨、金 3117.39 吨、锌（铅）1118.33 万吨、银 14611.80 吨，锂资源量（当量碳酸锂） 1215.21 万吨。铜权益储量占中国储量 92%，金权益储量占中国储量 40%，是中国控制有 色金属矿产资源最多的大型矿业公司。目前公司铜和黄金的产量随着并购矿山的改扩建完 成，产能正在快速释放，特别是黄金产量增速更快，黄金价格在未来上涨概率很大，公司 将直接受益。
风险提示：
1， 有色金属价格下跌的风险；
2， 猜测的路径不发生；
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