圣泉集团(605589)个股报告
基本亮点：
1，公司上市后刚一年左右，实控人就拟包揽定增全部份额 10 亿元，具备较强运作动机，对未来中长期发展信心较足。
2，公司是酚醛树脂和呋喃树脂的全球龙头企业，近几年每年相关净利润稳定在 5 亿左右，具备上下游一体化布局优势，IPO 项目建成投产有望贡献增量。上游的生物质化工业务，具备自主可控独家技术，可生产多种产品，2022 年年底 50 万吨生物质精炼大项目正式投产，有望逐渐贡献业绩。
3，公司开始向钠电池的硬碳负极材料领域扩展，一方面，50 万吨生物质精炼大项目中的副产品生物质碳，可用于生产钠电池的硬碳负极，已经向下游企业送样；另一方面，公司还在筹建 10 万吨硬碳负极材料项目。目前虽处于起步阶段，但在钠电池行业快速发展、明年进入量产元年的情况下，未来有望明显受益。
操作建议：
买入；
关注点：
1， 大庆 50 万吨生物质精炼项目进展；
2， 钠电池硬碳负极材料项目进展；
3， 业绩增速；
分析
1，钠电池即将进入产业化元年，硬碳负极是制约钠电池发展的关键
碳酸锂价格的飙升，使得锂电池的价格大幅提升，下游企业成本压力巨很大。钠电池因为
低成本的优势，加上研发进展迅速，技术和材料等方面基本成熟，2023 年有望进入产业化
量产元年。钠电池产业链如下图所示：
钠离子电池具备资源丰富、成本低等优点，市场空间很大。券商预计钠电池 2025 年需求将 超过 100GW，主要适用于电动两轮车、A00 级电动车和储能领域。
钠离子电池和锂离子电池的主要差别在于负极和正极不同。负极方面，钠离子半径更大，
锂电池中用的石墨负极无法满足要求。所以，钠电池主要使用的负极是碳基负极，具备比容量高，循环性能优良等优点。
碳基分为软碳和硬碳，软碳容量不足，硬碳负极是首选。硬碳具备可快充的有点，且可解
决过放电的安全问题。
硬碳目前存在的问题是，价格比较高，钠电池负极成本比锂电池负极成本占比高一倍，达
到总成本的 16%左右。
所以，硬碳负极的降本问题很关键。这涉及到了硬碳负极的不同制作工艺。多种工艺中，
生物质是未来的主流选择。
行业发展前期，生物质是首选，未来沥青基和树脂基有望追赶。
从性能上看，生物质也是更优，适用于更高端的产品。
硬碳负极技术难点在于工艺控制和积累上，在工艺控制和技术积累上有优势的企业有望处
于领先地位。
行业格局方面，分为拥有硬碳负极产能的企业、人造石墨负极扩展到硬碳负极的企业，以
及新进入企业。
综上，目前硬碳价格高是钠电池产业规模化的主要制约因素，而且国内产能有限，合计仅
数千吨量级，产品依赖于进口。加上钠电池 2023 年即将进入量产元年，硬碳的国产化比较
迫切，相关企业有望受益。
2，实际控制人包揽 10 亿增发，利益动机强
该公司在疫情爆发后，开辟了口罩业务并且规模较大，口罩利润使得业绩增长明显，
占比达到毛利的一半，所以上市时的发行价格较高。此后随着口罩业绩的下滑，股价持续
下跌。并且由于接近比例很大，在首发股份解禁后，出现跌停。
小非的股份解禁导致跌停的原因，一是当时业绩下滑，二是解禁比例大，且解禁人数
多。这部分自然人的减持欲望比较强。
此后，股价下跌到低位，公司推出定增计划，不超过 10 亿元，大股东认购全部股份。
发行价格为 14.26 元/股。
大股东持股比例不高，唐一林和唐地源两人，合计占 19.67%。增发后可提高持股比例
到 26.34%，运作动机会更强。
综上，口罩业务下滑导致业绩下滑，加上 3 千多自然人解禁抛压大，将股价压制到低
位，上市刚刚一年左右，实控人就拟通过定增认购全部份额 10 亿，具备较强运作动机，对
未来中长期发展信心较足。
3，生物质化工+合成树脂上下游一体化发展，主营经营稳定，研发投入大、成果多
圣泉集团的业务包括，生物质精炼、高性能树脂及复合材料、铸造材料、健康医药、
新能源等领域。主要业务分为两大块，生物质化工、合成树脂及复合材料，其中生物质化
工产品可以为合成树脂提供原材料，形成上下游一体化。
从业务构成来看，下游的合成树脂是大头，占营收和净利润的 90%左右。
公司特色是主要利用秸秆来进行生物质化工加工，产生多种原材料产品，并向下游扩
展出多种合成树脂产品。
公司覆盖的产业领域较多，但在各个领域大部分都比较突出，子公司包括 3 家制造业
单项冠军，5 家专精特新。产品用于神舟飞船、芯片光刻胶、高铁等高科技领域，多个产
品打破国外垄断，具备较高科技含量。
公司比较注重研发，研发投入比较大，每年达到 3 亿左右。研发支持下陆续开辟出多
个产业领域。
神舟飞船返回舱的隔热材料，公司接到紧急任务后，研发成功，实现国产替代。可见
研发实力不俗。
下面对公司三大业务依次进行分析：
3.1 生物质化工
生物质化工方面，拥有自主知识产权的生物质精炼技术，可以将农作物废弃物玉米芯、
麦秸、稻草等植物秸秆中的半纤维素、木质素、纤维素三大成分提纯并高效利用，自称是
全球唯一掌握这种技术的。可将秸秆“吃干榨净”充分利用，其中的半纤维素还可生产木
糖、 L-阿拉伯糖、表面活性剂等生物质化工产品。
前些年其发展重心是合成树脂，目前已经发展成国际龙头。近年来，生物质化工业务
是其发展的重点。目前公司生物质化工的第一个大项目，大庆的百万吨秸秆一体化项目，
在半年报提到开始试生产，计划年底前正式投产。未来有向全国复制推广的计划。
该项目可生产多种产品，其中也有比较高端的产品在研发，但是处于试生产的初级阶段。
大庆项目全部投产后的预计年营收可达 35 亿。
根据原料收储信息看，明年 2023 年下半年能达到 30 万吨左右，也就是设计总量
100 万吨的三分之一左右。对应明年此部分收入大概 12 亿左右。加上原有的 4 亿规模，明
年总收入大概 16 亿。
有券商预计，公司的生物质化工业务有望翻倍式增长。但此业务的第一个大项目大庆
项目还处于试生产，后续还需跟踪进展，能够成功且全国复制化，高增速可期。
3．2 合成树脂业务
合成树脂及复合材料方面，公司酚醛树脂、呋喃树脂产销规模均居国内第一、世界前
列。酚醛树脂方面，性能优良价格低，下游应用广泛。公司募投项目 23 万吨酚醛树脂项目
已建成投产，公司酚醛树脂目前已建在建产能为 66 万吨，全球第一。
公司还研发出高端产品，光刻胶用酚醛树脂打破国外垄断，并且是国内最大的 PCB 基
板电子树脂供应商。
在电解铝核心材料碳素阳极领域，研发了导电型酚醛树脂产品，可替代煤沥青做碳素
阳极的粘合剂，能够降低成本且较大幅度节能减排。公司估计这种替代可新增市场规模
200 万吨。但是市场导入需要时间，这个目前还是概念为主，研发出来已经四年，目前仅
少量销售，批量导入市场需要较长时间。
呋喃树脂方面，主要是用于铸造。国内产能和市占率第一，具备规模效应，打通“玉
米芯—糠醛—糠醇—呋喃树脂”产业链，成本优势明显，毛利率较高达到 30%以上。
目前，合成树脂和生物质化工方面都在进行大幅度扩产，前者是 IPO 项目扩产，后者
是新增投资，投资额 18 亿的大庆基地 100 万吨/年生物质精炼一体化项目，已经试生产。
这些都是未来的业绩增量。
3．3 钠电池负极材料布局，具备上游资源和规模优势
随着钠电池产业的快速发展，公司开始进入钠电池的硬碳负极领域。公司生产的生物
质炭、酚醛树脂，都是硬碳负极的材料，生物质碳是目前的主流材料，酚醛树脂性能更好
但是价格高。
公司表示，公司的生物炭已经向多家硬碳负极材料生产企业送样，进行中试，客户反
应效果良好。并正在申报项目。
大庆项目，预计能每年生产生物质焦炭 15 万吨。这个项目当时 2019 年设计的时候，
估计没为钠电池考量，现在无意中遇到了钠电池产业的崛起，作为副产品的生物质炭有了
新的用途。
根据调研信息显示，目前量不大，但是给下游负极厂商送样了，12 月大庆项目正式启
动投产后，可以大批量供货。在硬碳材料方面，产能有望大幅领先。
鉴于该公司擅长上下游一体化发展，且研发投入大、研发能力较强，产品能供货神州
飞船、高铁、光刻胶等客户，多次打破国外垄断。而且其 2017 年就已经进入了锂电池负极
材料领域，具备一定经验，只不过这块业务规模不大。综上来看，其向硬碳领域进行开拓
的进展值得期待
具体的产能方面，除了上述的大庆项目设计有 15 吨生物质炭产能。目前当地政府部门
网站透露一些信息，公司正在筹建一个生物基硬碳负极材料项目，生物基硬碳材料规模达
到 10 万吨，这个项目是专门生产生物基硬碳，不像大庆项目中生物基硬碳只是副产品，能
用到硬碳负极的比例可能有限。目前国内企业的硬碳产能仅有几千吨，大部分从国外进口，
国产替代空间较大。
预计的项目营收有些夸张，达到 100 亿，相当于 1 吨硬碳 10 万元。目前进口价格是每
吨 20 万左右。但是价格在未来会下降。
按东吴证券的估计，未来钠电池产业成熟后，硬碳的单位价格在每吨 3.5 万左右。那
么 10 万吨就相当于 35 亿的营收。参考成熟锂电池负极材料企业的净利率 20%左右，那么
全部销售的话，大概净利润 7 亿左右，实际的利润要看市场需求有多少和公司能占领多大
市场份额。
如果根据中金证券的估计，2025 年硬碳材料的需求量有望达到 10.5 万吨左右，市场规模 63 亿。公司的项目规划规模大，基本能覆盖市场需求，如果凭借规模优势，成本够低，
市占率可能较高。
国信证券则估计，2026 年需求量在 16.5 万吨，市场规模 73 亿。各家机构的估计有差异，不过需求量基本在 10 万吨以上，市场规模在 60 多亿以上。
目前来看，公司在硬碳材料方面，具备的优势主要是本身主业就涉及生物质碳，而且目前已经形成 15 吨产能（试生产阶段），另外筹建 10 万吨产能，具备经验、资源和规模上的优势。而规模优势很重要，钠电池硬碳负极以及钠电池本身，都追求低成本。
公司表示，生物质产业和碳材料是未来的主要增长点。硬碳材料将成为未来的一大新增长点。
业绩方面，扣除口罩业务的话，近几年净利润保持在每年 5 亿左右。传统主业酚醛树
脂和呋喃树脂作为龙头，有望保持 20%到 30%的增速，新的业绩增量主要来自年底正式投产
的大庆生物质化工项目，满产满销可贡献 2 到 3 亿利润，释放情况还需跟踪。钠电池硬碳负极材料项目，目前处于起步期，业绩方面影响不大，主要关注钠电池行业发展速度和公硬碳材料研发及项目建设情况。
从股权激励来看，公司 9 月发布了一期股权激励，授予股份 1000 万股，占总股本1.29%，价格为 11.00 元/股。解禁条件为以 22 年营收或净利润为基数，对应 23-25 年增长
率不低于 15%、30%、45%。这个业绩要求不高。
总结：
公司是酚醛树脂和呋喃树脂的全球龙头企业，具备上下游一体化布局优势，近几年每 年盈利 5 亿左右。上游的生物质化工具备自主可控独家技术，可生产多种产品，年底 50 万 吨项目正式投产，有望逐渐贡献业绩。其中的生物质碳，可用于生产钠电池的硬碳负极， 另外还在筹建 10 万吨硬碳负极材料项目。虽处于起步阶段，但在钠电池行业快速发展下， 未来有望明显受益。
风险提示：
1、生物基硬碳研发和量产不及预期，竞争过于激烈；
2、钠电池板块和公司股价涨幅较大存在调整压力。
3、钠电池行业发展速度不及预期，距离产生业绩有较长时间。
4、定增出现终止或者修改。
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