证券研究报告·简要分析报
中油资本(000617)简要分析报告
基本亮点：
2023 年 3 月 6 日，全国政协委员，上交所党委副书记、总经理蔡建春表示，与 5 年前
相比，国有上市公司利润增长 70%，但市值仅增长 10%；市净率为 0.86 倍，下降 30%，明
显低于全市场 1.6 倍的平均水平。为更好发挥央企在稳定宏观经济大局、落实科技创新发
展战略等方面的重要作用，国务院国资委、财政部等央企主管部委协同中国证监会，共同
推动央企用好资本市场的融资优势和资产配置功能，不断做强做优做大。目前很多部委都
在提提升国企估值，公司作为中字头的央企，目前公司净资产 7.57 元/股，市净率大约
0.8 倍，动态 PE 大约 11 倍，央企估值水平回归正常，对公司股价提升有一定利好。公司
是一家全方位综合性金融业务公司。跟其他的金融上市公司比较话，公司主营业务相差不
大，目前公司最大的亮点就是控股的昆仑银行（持股 77.1%）。昆仑银行的特色对公业务
是产融结合贷款，主要是根据能源石油产业链、根据国家一带一路倡议等布局进行对公业
务放贷， 因为昆仑银行的特色定位，所以昆仑银行可以做一些其他银行不能做的事，最典
型的就是昆仑银行可以规避 Swift 制裁。国际结算当中，昆仑银行从事的是“以货易货”
的业务，根本无需美元流动，所以可以绕过美国把持的 swift。未来美国如果通过
swift 对中国进行制裁，公司这种结算模式可以从石油结算衍生到其他商品结算，是应对
制裁的一个重要手段；
操作建议：
买入
关注点：
1、中美关系的发展状况；
2、公司主营业务的发展情况；
分析要点：
公司作为中国石油天然气集团公司金融业务管理的专业化公司，是中石油金融业务整合、
金融股权投资、金融资产监管、金融风险管控的平台，持有中油财务有限责任公司、昆仑
银行股份有限公司、昆仑金融租赁有限责任公司、昆仑信托有限责任公司、中意人寿保险
有限公司、中意财产保险有限公司、中石油专属财产保险股份有限公司、昆仑保险经纪股
份有限公司、中银国际证券有限责任公司、中债信用增进投资股份有限公司等公司的股权，
业务范围涵盖财务公司、银行、金融租赁、信托、保险、保险经纪、证券等多项金融业务，
成为全方位综合性金融业务公司。
1、中美关系不断变差，要尽早准备美国拿 SWIFT 来制裁中国
跨境支付，是指两个或两个以上国家或者地区之间因国际贸易、国际投资及其他方面所 发生的国际间债权债务借助一定的结算工具和支付系统实现资金跨国和跨地区转移的行为。 在国际贸易中，付款的币种涉及美元、欧元、英镑、日元、加元、印尼盾、新加坡币、港 币等，但是在国内只接收法定人民币，这时候就需要通过结算工具和支付系统，实现使用 外币的支付通道收到外币，并且将收到的外币换成人民币给国内卖家结算，最终完成交易。
跨境支付产业链非常庞大，主要参与对象包括：境内外银行、汇款公司、国际信用卡组 织、跨境收款公司和跨境支付系统。
在整个国际结算体系中，跨境支付系统具有非常重要的地位，为什么国际贸易要弄一个 跨境支付系统，简单讲就是轨迹贸易活动中，资金要想从甲国的 A 银行，流动至乙国的 B 银行，有两大要素必不可少。
一是“信息流”，就是说 A 银行要及时地通知到 B 银行，我要给你打钱，还要留下具体 的信息。
二是“资金流”，也就是 A 银行如何真实地把钱给到 B 银行，通过什么链路完成结算。
“信息流”就是跨境支付系统，在过去计算机和网络还不发达的年代，类似的“信息流” 是通过电报来实现的。A 银行需要先给 B 银行发个电报，说清楚 A 打算给 B 一笔钱，请 B 先入账到 B 银行的某某账户名下，之后再凭借这份电报结算。但是，这中间会存在一系 列的问题。首先，安全性存在明显漏洞；其次，每家银行发出信息的格式和内容可能千奇 百怪，靠人工处理效率很低；最后，银行之间还需要建立联系一对一沟通。为了解决这个 痛点，SWIFT 应运而生。有了 SWIFT 之后，银行就可以实现统一接入，不需要再两两相互 去对接通信了，而且凡事都有了凭据。此外，SWIFT 传输的金融报文是标准化的，等于说 大家都在同一个语境下、按统一的格式传递信息，不仅消除了理解上的歧义，还有效地增 强了信息传输的效率。
目前全球有多个跨境支付系统，但是核心还是 SWIFT，它是环球同业银行金融电讯协 会（Society for Worldwide InterbankFinancial Telecommunications）的简称， 1973 年 5 月成立，初始成员来自 15 个国家的 239 家银行，总部设在比利时的布鲁塞尔。 SWIFT 基于标准化的报文体系，已成为国际间金融信息数据交换的标准语言，解决了信息 传递的信任问题，SWIFT 平台上每日运行的金融报文在很大程度上真实反映了全球金融及 贸易活动情况。目前 SWIFT 已覆盖全球 200 多个国家和地区的 11000 多家金融机构，每天 处理的金融信息高达 4200 万条，划拨资金以万亿美元计算，是国际支付清算体系中最重 要的基础设施之一。
这超过 11000 家金融机构，在取得 SWIFT 的会员资格后，每个银行都会获得一个特定的 SWIFT CODE，相当于银行的“快递收货地址”，凭此开展跨境资金往来，整个信息流就变 得有迹可循。通过查询报文，一笔钱从哪家银行汇出，经过哪些银行，最后到达什么银行， 过程都非常清晰，客户可以了解到汇款的进度，监管机构也可以通过报文查询汇款的来龙 去脉。目前全球能传递金融信息的也不是只有 SWIFT 一家，国际上先后出现了几种其他的 系统，可以实现部分替代。不过，当下国际资金的流动几乎绕不开 SWIFT，不少国家的清算系统的通信都是基于 SWIFT 网络的，大部分至少是兼容 SWIFT 报文格式的，全球规模在 腰部以上的银行几乎全部接入了 SWIFT，所以其地位可见一斑。
在美元作为国际货币的全球贸易体系中，SWIFT、CHIPS 和 Fedwire 构成美元跨境交易 支付基础。SWIFT 系统主要解决信息流传递的问题，负责传送清算账户处理的指令，不涉 及具体资金划转。资金的清算、结算由各国支付系统承担，CHIPS 系统承担的是美元在跨 国交易清算，而 Fedwire 系统承担美元在美国境内的实时交易结算。如果金融机构被 CHIPS 切断支付通道，影响的只是与美国的交易往来，而一旦被 SWIFT 切断报文转换通道， 则是切断了与全球各国利用各种货币进行交易的通道，打击范围更广。如果被剔除该系统， 意味着不能再接收和传递国际金融信息，所有资金及金融活动只能采用易货交易或现金交 易方式，程序繁琐，交易成本极高。因此，SWIFT 系统成为美国对个人、企业、金融机构 及政府资金监控并进行制裁的重要手段。“踢出 SWIFT 系统”被认为是制裁手段中的“金 融核弹”。
作为一个公益性组织，SWIFT 表面是中立的，但是 SWIFT 的设计有一个天然的 Bug，就 是中心化，美欧等国具备利用 SWIFT 制裁达成特定政治目标的能力。而美国对 SWIFT 系统 的控制，主要源于与美元在全球货币体系中的领导地位。作为全球货币体系的基础货币， 美元是国际大宗商品最主要的结算货币，同时也是其他那些国家最重要的外汇储备货币， 截至 2021 年底，SWIFT 系统中美元支付业务市场份额占比超过 40%。目前 SWIFT 已经成为 美欧等国家制裁敌对国家的重要手段之一，SWIFT 曾先后对朝鲜、伊拉克、伊朗、利比亚、 俄罗斯等金融机构实施制裁，这种手段点对点精准打击，具备见效快、成本低、非对称等 优势。 最典型的案例就是美国对伊朗的制裁，2012 年美国首次动用 SWIFT 系统，切断与伊朗 4 家银行报文转换通道，导致伊朗无法使用美元、欧元及任何国际货币进行跨境交易，迫 使伊朗签署《伊核协议》放弃核计划。2018 年末，特朗普单方面撕毁伊核协议，再度将伊 朗剔除 SWIFT 系统。2012-2015 年，被切断 SWIFT 通道后，伊朗对外贸易陷入衰退，进出 口规模急剧下滑，原油出口量缩减一半，2018 年伊朗被剔除 SWIFT 系统，原油出口量一路下滑。进口物资不足促使恶性通胀发生，伊朗甚至被迫采取以物易物的方式交易。受到制 裁后，伊朗 GDP 也出现了大幅的负增长。
目前中美关系越来越差，一旦中美真的脱钩，美国很大可能会祭出“把中国踢出 SWIFT 系统”这个“金融核弹”，对中国进行制裁，为了应对这种潜在的风险，目前中国 有以下几个手段来应付：
1、跨境支付系统 CIPS
CIPS 即 人民币跨境支付系统 (Cross- - border Interbank PaymentSystem) ，是专 门用于人民币跨境支付清算业务的支付系统。该系统于 2012 年 4 月 12 日开始建设， 2015 年 10 月 8 日正式启动。2018 年 3 月 26 日，CIPS 系统(二期)成功投产试运行。 截止到 2022 年，CIPS 共有 76 家直接参与者，1212 家间接参与者。同 2019 年 12 月末对比， 直接参与者增长 130.3%（+43 家），间接参与者增长 34.2%（+309 家）。2021 年，CIPS 交 易笔数达 330 多万笔，比 2020 年增长 50%以上，交易金额约 80 万亿元，比 2020 年增长超 75%。
CIPS 能否替代 SWIFT ？理论上，用户在作为 CIPS 直接参与者的银行机构开设账户， 不涉及间接参与者及其代理商账户，那么就不涉及 SWIFT 的信息传递渠道，CIPS 实现独 立。但在实际中，SWIFT 与 CIPS 更多是互补关系，完全替代可能性不高，从最新的数据 也可以看出，CIPS 系统大部分都是间接交易者（截止到 2022 年，CIPS 共有 76 家直接参与 者，1212 家间接参与者）。间接交易者使用 CIPS 运行流程：付款方通过开户银行将款项 汇往收款方，每笔款项信息由开户银行通过 CIPS 系统传输到代理银行，代理银行通过 SWIFT 系统逐级清算，最后由收款方银行结算。
CIPS 不能替代 SWIFT 主要原因：一方面，SWIFT 网络已经遍布全球 200 多个国家或 地区的 11000 多家金融机构，成为金融机构国际业务通信的主渠道；另一方面，上述替代 方案会降低跨境支付清算的效率，而重新开发一套类似 SWIFT 的电报系统代价过于高昂， 且技术难度极大。因此，在实际中，CIPS 与 SWIFT 更多的是合作关系，想通过 CIPS 来替 代 SWIFT 难度极大。
2、数字货币
在当前的国际清算体系中，跨境支付十分依赖账户，用户需要在银行开立账户，这就必 然要通过跨境支付系统，而数字货币的一个重要作用就是去中性化。在央行数字货币体系 中，没有账户的概念，只有数字钱包的概念。以 DC/EP 为例，由于 DC/EP 采用“双层运 营体系”，因此境外企业可以注册安装由境内银行开发的央行数字货币钱包，而不需要境 外银行的账户参与。当需要进行跨境支付时，由境内银行提供运营服务，直接将资金转入 对方钱包，而央行负责日常监管。在此条件下，如果境内外企业不通过 SWIFT 进行资金归 集和集中调拨等跨境支付以及账单收取，那么将摆脱对 SWIFT 的依赖。
理论上讲，数字货币能够摆脱对 SWIFT 的依赖，但是是操作难度很大，一方面数字人 民币更多的是为零售而设计的，另一方面不排除数字人民币未来可能有跨境支付的前景， 但是它的前提是人民币实现国际化，目前的实际情况是支撑美元的基础依然很坚实且在很 长时期还会存续，美元的功能性作用依旧相当强大且短期内无法改写，人民币要实现国际 化，还有相当长的一段时间。
3、短期最有效的方式：以物易物
根据前行长周小川的说话，如果避开 SWIFT 事能不能做成？理论上应该是能做成的。” 由于其基础是贸易，最坏的情境下就采用以物易物，但易货贸易可能会因为贸易两边存在 差额，这还是要用货币。过去的时候，这种差额可能是记账贸易差额，比如中国和经互会 一些国家的差额是以瑞士法郎记账的，不是真实的价值，因为那不是真实的瑞士法郎。
以物易物这种模式，就需要一些特殊的银行操作，因为目前国内大部分大中型银行都是 接入 SWIFT，他们不能做这种以物易物的国际结算模式，一旦被制裁，损失巨大。但是有 的银行就不怕，比如昆仑银行，美国用 SWIFT 制裁伊朗，昆仑银行成功绕过美国把持的 swift，是目前中伊两国贸易之间唯一的官方结算通道。
2、公司控股子公司昆仑银行能够规避 swift 制裁
公司主要通过其控股、参股公司昆仑银行、中油财务、昆仑金融租赁、中油资产、专 属保险、 中意财险、中意人寿、昆仑保险经纪、中银证券、中债信增、昆仑资本与昆仑数 智，分别经营银行业务、财务公司业务、金融租赁业务、信托业务、保险业务、保险经纪 业务、证券业务、信用增进业务、 股权投资业务与数字化智能化业务，是一家全方位综合 性金融业务公司。跟其他的金融上市公司比较话，公司主营业务相差不大，目前公司最大 的亮点就是控股的昆仑银行（持股 77.1%），昆仑银行也是公司目前主要的利润来源之一。
昆仑银行成立于 2002 年 12 月，前身为克拉玛依市城市信用社，2006 年 5 月改制成 立克拉玛依市商业银行， 2010 年 5 月正式更名为“昆仑银行股份有限公司”，2016 年 中石油将其无偿划转至中油资本。昆仑银行定位于服务能源产业链的特色银行，针对中石 油集团供应商、一带一路地区、跨境能源结算等业务需求开展银行业务，主要经营公司金 融业务、个人金融业务、 国际业务、 金融市场业务、 投行业务、 网络金融业务及信用 卡业务。商业模式上，昆仑银行和其他商业银行类似，主要是通过信贷业务获取息差，以 及在中间业务中收取手续费收入，70%以上的营业收入来自于公司金融和金融市场业务。昆仑银行的特色对公业务是产融结合贷款，主要是根据能源石油产业链、根据国家一带一路 倡议等布局进行对公业务放贷。
因为昆仑银行的特色定位，所以昆仑银行可以做一些其他银行不能做的事，最典型的就 是昆仑银行可以规避 Swift 制裁，做别的银行不能做的国际结算业务。
中国是石油进口大国。而盛产石油的都是些敏感地区。中石油就是要让昆仑银行专门 去做这些地区的资金结算。因为昆仑银行从事的不过是“以货易货”的业务，根本无需美 元流动，所以可以绕过美国把持的 swift。
具体操作如下：
1.中国的买家向伊朗的卖家采购了价值 1 亿美元的石油。中国的买家把 1 亿美元等值人 民币给了昆仑银行。昆仑银行并不实际向伊朗支付美元，而是打了一张一亿美元的欠条给 伊朗的银行。
2.接下来伊朗的买家向中国的卖家采购了价值 1 亿美元的工业品，并将等值的伊朗货币 里亚尔支付给伊朗的银行。
3.伊朗的银行通知昆仑银行，咱俩之间的这张一亿美元的欠条结清了。
4.接下来，昆仑银行通知中国的卖家可以进行美元结汇。
5.中国的卖家接着给伊朗的买家发货。之后拿着全套手续资料去昆仑银行排队结汇领人 民币。 整个过程中，美元是商品的计价工具而非流动货币。等值的本国货币实际上是在本国流 动的。美国就是想阻止，也没有插手的机会，未来如果美国用 swift 这个金融核弹来制裁 中国的话， CIPS 和数字货币在短时间都很难应对这种制裁的，昆仑银行的这种“以货易 货”的结算方式，虽然效率很低，但是却能在最短的时间内，帮助中国企业解决国际贸易 的结算难题。
在数字货币领域，昆仑银行已完成了数字人民币业务平台技术研发和建设工作，如果 数字人民币国际结算业务可行的话，昆仑银行也是可以通过数字人民币结算的。
目前公司独特的国际结算业务是公司最大的亮点，除此之外，公司还有碳中和概念， 目前公司托管 43.82%天津排放权交易所，天津碳排放权交易所交易量国内排名第二。
另外作为中字头的央企，公司也会受益于央企估值水平提升，根据上交所总经理蔡建春
的说法，与 5 年前相比，国有上市公司利润增长 70%，但市值仅增长 10%；市净率为
0.86 倍，下降 30%，明显低于全市场 1.6 倍的平均水平。
总结：公司是中石油金融业务整合、金融股权投资、金融资产监管、金融风险管控的平 台，主要控股子公司有中油财务有限责任公司、昆仑银行股份有限公司、中油资产等。公司是一家全方位综合性金融业务公司。跟其他的金融上市公司比较话，公司主营业务相差不大，目前公司最大的亮点就是控股的昆仑银行（持股 77.1%），昆仑银行也是公司目前 主要的利润来源之一。昆仑银行的特色对公业务是产融结合贷款，主要是根据能源石油产 业链、根据国家一带一路倡议等布局进行对公业务放贷，因为昆仑银行的特色定位，所以 昆仑银行可以做一些其他银行不能做的事，最典型的就是昆仑银行可以规避 Swift 制裁， 做别的银行不能做的国际结算业务。国际结算当中，昆仑银行从事的是“以货易货”的业 务，根本无需美元流动，所以可以绕过美国把持的 swift。未来美国如果通过 swift 对中 国进行制裁，公司这种结算模式可以从石油结算衍生到其他商品结算，是应对制裁的重要 手段；另外公司也在做数字货币。
风险提示：
1， 猜测的路径不发生；
2， 公司业绩发展不及预期；
（风险提示：股市有风险，投资需谨慎，以上内容仅供投资者参考，不作为投资决策的依据。）
